#77 陆复斌：并购重组会兴起吗？

原文讲解：陆复斌为什么说并购不是写完支票，而是买下以后才开始

视频开头约 00:00–01:20 先放了后段的 Yahoo 竞价与“刻意低调”片段；正式节目约 01:26 开始。下文以正式访谈为主体，同时保留预告，避免把后段结论误读为开场立场。

一、从 Yahoo 预告进入主题：为什么这家基金刻意不让别人知道自己

开头的片段先讲了一次没有成功的 Yahoo 竞价。陆复斌说，两年前他们做了大量工作，甚至让投行递出约 51 亿美元的报价；周末过后，却从新闻里看到 Verizon 把 Yahoo 卖给 Apollo，公开价格约 45 亿美元。他们没有得到正式解释，直到后来在纽约的晚宴上遇到相关银行家，才听到一个刺耳的答案：卖方认为他们不是“那种人”，没有进入对方熟悉的高尔夫球会、度假圈和关系网络。

这个片段同时解释了本期的另一个疑问：为什么陆复斌的并购项目在网上只有只言片语，甚至两家公关公司会主动要求删帖、尽量少说。他说，自己的方法和项目很特殊，越早公开，越容易让竞争者知道；但 Yahoo 事件又提醒他，完全不被看见也会降低交易对手的信任。低调不是拒绝所有信用背书，而是只在需要对方确认“你是谁、你能不能把事情做完”的时候，主动建立可信度。

正式节目随后由张小珺交代背景：2024 年海外大型 PE（私募股权基金）募集了大量并购基金，中国也出台鼓励上市公司并购重组的政策，9 月 24 日证监会发布了后来被称为“并购六条”的意见。陆复斌从 2017 年开始在全球并购市场找机会，到访谈时完成五笔交易、累计投出约 21 亿美元，地区包括美国、以色列和东南亚。这里的数字来自节目介绍和嘉宾口述，后文会把它们作为叙事的尺度，而不把它们当成一份审计报告。

二、NASA、创业、亚马逊和百度：一个经营者如何形成

张小珺没有直接问并购技巧，而是先让陆复斌讲自己的职业履历。陆复斌说，大学毕业后的第一份工作是在 NASA 写代码。他负责把火星车与地球之间的信号传输过去、再传回来；在那段时间，火星车的芯片远不如今天的手机，通信软件既简单又极难。电影《火星救援》里有一段改写火星车代码、恢复地球通信的情节，他认为电影里改的正是自己写过的那类代码。NASA 的实验室与加州理工等大学合作，他在一个以科学和技术推动人类前进为使命的环境里工作了两年，大学实习又有两年。

离开 NASA 后，他因为大学时做的网站突然增长而创业。创业项目从社交、电商、教科书租赁到线上教育，最后参与创办 Chegg，主要负责产品和技术。节目中他把 Chegg 描述为后来在美国上市、市值达到数百亿美元的公司；这段经验让他经历了从零到一、从产品到规模化，也让他意识到创业不只是写出技术，还要让产品在一个大型组织和市场里持续运转。

随后他被 Jeff Bezos 招到亚马逊。刚加入时，团队只有五个人，没有明确任务，只需要持续思考“应该做什么”。这就是亚马逊的 Two-Pizza Team：团队小到两张披萨能喂饱，成员在一个大平台里自主寻找业务。陆复斌用它说明，亚马逊的创新并不是把每个项目都安排好，而是先给小团队生长空间；Prime、音乐、视频和 AWS 等业务也都被他放进这种内部孵化的叙事里。

他负责亚马逊广告业务的早期构建。亚马逊当时强调客户至上，管理层担心广告会打扰用户体验。陆复斌和团队用一份六页 Memo 把问题改写成两个平行世界：没有广告，用户体验更纯粹；有高利润广告，则可以用广告收入降低商品价格、改善物流和配送，让用户获得原本想象不到的服务。Bezos 没有简单站队，而是把问题变成“哪个世界更客户至上”。这让广告业务获得批准，团队从五人增长到数千人，覆盖多个国家并产生数十亿美元收入。陆复斌从这里学到的不是“广告一定好”，而是经营者要能把一个部门的收入、用户体验、平台生态和长期战略放在同一张图上。

离开亚马逊回中国，他加入百度担任副总裁，负责贴吧、小说、音乐、游戏等内容生态，也参与移动生态、手机百度、地图、手机助手、浏览器、输入法和广告联盟。跨过 NASA 的工程、创业公司的产品、亚马逊的大平台和百度的内容生态之后，他后来选择并购，就不再只是因为喜欢交易，而是因为他相信自己可以同时看宏观趋势和极细的运营问题。

三、为什么从 VC 转到并购：一张支票之后，责任才真正开始

张小珺问，很多互联网中高层离开后会去做 VC、传统产业或新技术，为什么陆复斌不选择普通的少数股权投资。他先纠正身份：自己不觉得是投资人，更像经营者。VC 投资通常是写完支票后按季度、按月和创始团队沟通，项目失败可以 write-off，下一项继续；并购则通常意味着控股，买方是老板，不能把失败项目简单注销后离开。企业关不了、员工和法律责任仍在，收购方必须承担长期后果。

他用一个比喻说明差别：写完支票的那一刻，并购工作才刚刚开始。买到的是一只羊，之后要把羊养好、把羊毛养出来，基金才有钱赚。VC 看趋势、技术、团队和未来增长；并购除了这些，还要知道谁来经营、管理者是否能把业务做好、组织如何调整、现金流如何产生。陆复斌自己做过从零到一、从一到独角兽、从独角兽到大公司，也管理过几十人、几百人、几千人甚至更大的组织，因此认为自己可以从宏观战略跳到云服务器架构、流量高峰和产品问题。

并购还需要更高的启动资本。他估计，没有一两亿美元，很多 PE 并购业务根本无法开始；买下一家企业要承担控股比例、运作资金和后续投资。而一个一两亿美元的 VC 基金已经可以写许多早期支票。于是并购的门槛不只是有钱，还要有人相信你、愿意给你足够的钱，更要有能力把收购后的现金流做出来。

他选择并购还有一个宏观判断：互联网正在成熟，创新不会消失，但越来越像传统行业；它的退出除了上市，仍然缺少充分的并购市场。很多消费互联网公司没有厂房、土地或长期合同，价值藏在域名、代码、用户和网络效应里，传统 PE 不一定看得懂。陆复斌认为，未来互联网退出一定会多元化，拥有运营经验、能理解这类无形资产的人，会有一块特殊机会。

四、并购为何随宏观周期出现：利率、政策和退出共同决定买卖

谈全球并购史时，陆复斌先给出一个总判断：大的并购周期通常和全球化、技术变化、经济周期、政策改变以及金融创新直接相关。利率尤其重要。2000 年到前些年的全球低息环境，让 PE 可以用很便宜的杠杆买企业，对企业增长的要求相对低；当美元基准利率上升到 5% 左右，借钱本身就需要企业先增长一截，交易门槛和回报要求同时上升，很多并购自然减少。

他又回到 1980–1990 年代的 LBO（杠杆收购）和 KKR。里根政府放松企业并购与反垄断监管，杠杆收购文化兴起，KKR 收购 RJR Nabisco 的案例成为历史符号。他提醒听众，著名并不等于回报高：这个巨型案例本身的年化回报据他说只有约 3%，但因为规模大、影响大、故事足够戏剧化，最后成为书和行业记忆里的经典。这个例子用来说明，宏观趋势和交易规模可以制造名声，不能自动证明资产质量。

并购既可能在上行期活跃，也可能在下行期活跃，但买方和卖方的原因不同。利率高、估值低、企业主资金压力大时，买方可以用更合理的价格买到好资产；利率低、钱太多时，优质资产又不愿意卖，反而让交易变难。陆复斌说，霞飞资本 2017 年开始寻找项目，却直到 2019 年才真正做第一笔交易，2020 年 2 月完成交割。早期钱太多、卖方不愿卖、PE 还能加杠杆，好的资产没有动力接受并购；后来去杠杆、贸易摩擦、海外审查、疫情和 IPO 变难，才把一批资产推向可交易状态。

五、第一笔交易 Grindr：长期观察比临时竞价更有优势

第一笔交易是 Grindr，全球最大的同性恋社交网络之一。陆复斌在 2015 年加入百度时就知道这家公司，当时昆仑万维的周亚辉先后完成收购。陆复斌一开始并不确定它能不能盈利，也不确定网络效应和监管风险是否足以构成防御；但他持续观察了多年，看到了用户增长、商业化能力和组织变化。

2019 年 Grindr 因为美国国家安全敏感性被要求出售，市场上出现大量买家。陆复斌认为自己之所以能给出最高价格，不是因为最会竞价，而是因为对资产理解最深：他从 2015 年起就观察用户、商业化和竞争环境，知道自己在买什么。他在节目中给出的交易价格是六亿美元以上、约 12.15 亿人民币，并说现在公司每年有一亿多美元利润、持续增长；这些财务数字属于嘉宾口述。

收购完成后，经营才真正开始。公司原来约有 270 人，陆复斌说自己把 CEO 和绝大多数高管、VP 以上人员换掉，一线经理和工程师也大幅调整，留下少量法务和关键团队；之后再从外部引入更合适的人。这个动作不是为了“裁员越多越好”，而是因为原团队中有些岗位来自历史关系、亲友和对旧系统的依赖，而不是面向新阶段的能力。收购后的整顿持续了多年，员工数后来约 120 人，节目中给出当年约 1.4 亿美元利润的说法。

陆复斌把改善资产的过程比作两家奶茶店：产品看起来类似，一家赚钱、一家亏钱，差别可能在文化、激励、运营、流量采购和系统。互联网业务的优势是可以用更少的人服务更大的用户；疫情期间公司人数一度升到 160，恢复办公室后约 40 人离开，效率没有下降，反而提高。这个案例里，并购不是把资产买来再等待市场上涨，而是把中国互联网的流量、人才和运营方法带到北美产品中，重新改变业务结构。

六、英为财情：从流量资产到产品资产，再用产业链并购加速

第二个重点案例是 Investing.com，节目中称为英为财情。创始人已经经营十多年，接近退休，孩子不愿接班，职业经理人已提前准备好，因此股东有明确退出需求。陆复斌把它和 Yahoo Finance、同花顺放在一起理解：它拥有全球金融信息流量，尤其在欧洲、中东和亚洲强，而全球散户参与资本市场的比例正在上升，面向散户的工具仍然不足。

他认为，收购这家公司不是为了保留一个流量网站，而是把流量转成产品、订阅和服务收入。交易完成后，霞飞又做了两笔相邻收购：StreetInsider 提供突发新闻，原来偏 B2B；Finbox 做专业和技术分析，流量不大但产品技术好。两家公司被并入 Investing.com，形成内容、实时信息和分析工具的产品链。节目中给出的口径是 Investing.com 约 4 亿美元，另外两笔合计 6,000 多万美元，具体金额仍属于嘉宾自述。

这个案例与 Grindr 的逻辑不同。Grindr 更像用户网络和本地运营的重整；Investing.com 更像围绕一个全球入口做纵向并购：先买流量和用户关系，再补新闻、分析、工具和变现。陆复斌的核心判断是，散户会越来越多，专业市场长期缺少真正面向普通用户、足够好用的金融信息产品；如果这个判断成立，产品链的协同就比单纯买一个网站更重要。

七、Coins：分拆交易如何从母公司限制中产生机会

第三个案例是东南亚加密货币交易业务 Coins。母公司 GoTo 在合并和上市过程中遇到审计限制：传统审计机构不愿审计加密货币业务，于是母公司不愿让一个规模相对小的业务影响整个上市大盘，选择把它分拆。陆复斌和几位合伙人自己拿钱收购，再请一位曾在币安工作、熟悉合规和持牌业务的人做 CEO，让他投入资金并获得一定股份。

这个交易说明，并购机会常常不是“最好的公司公开出售”，而是某个业务对原股东构成结构性麻烦，对另一个买家却是可解决的问题。母公司需要清理业务、解决审计和上市约束；买家如果能找到懂行业、愿意承担监管和经营责任的管理者，就可以把一个被动分拆变成新的独立公司。节目中还提到它在菲律宾有很强的市场位置，并称规模超过当地的部分竞争者；这类市场地位和牌照情况需要以公司公开披露为准。

八、一次并购具体怎样做：先研究资产，再决定谁来经营

张小珺请陆复斌把流程讲清楚。他的第一句话是：机会本身就很难发现，有些交易不是摆在市场上的，而是买方长期研究行业、主动推动出来的。团队需要提前知道某家公司、某个业务和某个创始人的情况，机会突然出现时，才不会从零开始理解。

第二步不是立刻谈价格，而是先想清楚谁来经营。收购方不能同时亲自管理很多家公司，所以要判断是保留原 CEO、换人、从外部招 CEO，还是由团队中的某个经营者接任。最理想的管理者要有能力、足够投入、拥有 skin in the game（与项目结果绑定的真实投入），不能只是来拿一张工资支票。经营团队往往和投资团队一起进入尽调，在正式收购前就开始了解人、收入、业务、竞争对手和运营风险。

第三步才是法律、财务和交易条款。陆复斌说，协议起草可以交给不同国家的律师，自己的核心精力应放在商业条款和经营计划，而不是把交易文件本身当作工作终点。霞飞当时的投资团队约 12 人，中后台约 5 人，依靠投行、朋友、职业经理人和长期研究来获取项目；他们只做 TMT（科技、媒体和电信）相关的全球并购，不做房地产、医疗等行业，以保持足够专注。

他把并购的时间顺序概括为：行业研究与标的来源 → 初步定调 → 经营者与运营计划 → 深度尽调 → 价格和保护条款 → 交割 → 长期经营。最后一项不是附录，而是最长、最难、最决定回报的一项。

九、如何判断好资产与“便宜”：先看它能跌多少

陆复斌反复强调，他不把增长放在第一位。愿意卖掉的公司，往往正是增长有问题、股东有压力或管理层想退出；如果增长本身非常好，股东通常不会卖掉全部股权，最多出售一部分或直接分红。买方真正要看的是防御能力：最坏情况下资产会跌多少，自己做一些简单修复后能否把它稳住。

第二个标准是业务不应该过度依赖超级管理者。一个好生意不一定需要 A+ 管理者，市场平均水平的 B 类管理者也能把它经营好；如果只有极少数天才才能维持，公司核心竞争力可能不在业务本身，而在某个个人身上。Grindr 的防御力来自社交网络效应：人越多，越有人愿意来，用户彼此把对方留在平台上。Investing.com 的防御力则来自长期流量、品牌和用户习惯，以及可继续补强的产品链。

第三个标准是价格，但“便宜”是相对概念。用极低价格买一个会继续下跌的烂资产，不叫便宜；用合理价格买一个防御性很强、能由普通团队经营的资产，反而可能是更安全的交易。陆复斌更愿意接受合理价格的好资产，而不是为了低倍数牺牲业务质量。

第四个标准是买方必须有特殊优势：更懂某个市场、更懂中国互联网的打法、更能全球化招人，或者能为原本的问题提供别的股东无法提供的解法。没有特殊优势的买家，容易在竞价中把价格抬高，却无法在运营中把价值做出来。

十、Yahoo 竞价失败：钱、价格和关系网络分别解决不同问题

Yahoo 的竞价把这套方法推到了极限。霞飞以约 51 亿美元报价，甚至准备加杠杆和动员 LP，但最终 Apollo 以约 45 亿美元成交。陆复斌后来才知道，卖方不完全相信他们。对方没有从“你报价多少、基金能不能拿钱”判断，而是从另一套关系网络判断：是否属于熟悉的俱乐部、是否有共同的社会信用、是否让卖方相信你是他们习惯的那类买家。

陆复斌一方面说自己并不稀罕那些俱乐部，另一方面承认这件事暴露了自己的问题：谈判不只需要钱和资产判断，有时还需要对方相信你能把交易推进、把资产接住。于是他的结论不是“以后都要高调”，而是适度建立信用背书。公司平时可以刻意低调，把聚光灯放在资产和经营上；但在关键交易中，买方必须让卖方知道自己的身份、能力、资金和决策链条。

十一、并购真正的难点：交割以后，经营者每天都要做选择

当张小珺问“流程中最难的是什么”，陆复斌没有选估值、谈判或尽调，而是回答经营。收购完成之后，要把增长和利润做出来；为什么一个企业做好了，往往几句话就可以解释清楚，但这几句话背后是长期行业洞察、信息优势、几百个具体决定和不断修正。

他认为，Grindr 是目前经营最满意的项目：从过去每天都要介入公司，到后来一个季度只用一两天，大部分时间变成好消息。这意味着并购成功不是控股之后永远亲自下场，而是把组织、产品架构、商业模式、激励和管理者都调整到可以自运转。一个成熟资产如果只能靠控股股东每天救火，不能算真正完成整合。

地理差异会把运营难度再放大。美国并购市场成熟、专业、流程化；以色列人直接、务实，军队文化让团队在统一命令后执行很快，但创始人对两亿美元收购也可能毫不动心；菲律宾等新兴市场的交易，在交割前可能突然出现管理层想低价截胡的情况，需要买方有当地关系和股东网络来稳定交易。陆复斌说，自己在美国、以色列、东南亚做项目，不是因为有一条固定的地域公式，而是因为成熟互联网资产、股东退出需求和自己的网络在这些地方先形成了交集。

十二、未来并购、AI 与给年轻人的建议：不要把人生提前翻到最后一页

陆复斌认为，未来几年并购会从“增长增长增长”转向利润率、现金产生能力和更合理的估值。利率下降会让杠杆重新有用，低估值会让优质但暂时承压的资产更容易进入交易；中国市场的并购也会逐渐活跃，但需要股东和经营者接受现实价格，并真正想清楚谁来接手。

他不认为做并购需要住在赚钱的地方。亚洲崛起、中国企业全球化，会产生新的跨境经营和整合需求；他希望自己有一天能帮助更多中国企业走向全球。与此同时，他把基金的瓶颈说成人才：一个核心合伙人同时管好两三家公司已经很难，能够买多少项目，取决于有多少成熟经营者能把公司接起来。节目中他估计自己约三分之一时间做新项目研究，三分之二放在已收购公司的经营上，这个比例本身就是对“并购不是写支票”的总结。

快问快答中，他看好 AI，但认为机会还早；他建议年轻人不要过度相信可以把人生路线一次性规划好。人生像一本自传，二十几岁、三十岁时只读了前面两三成，没有必要突然把书翻到底，提前知道每个转折。年轻人最大的资产是能够承受失败和风险；成功更多像拳击比赛按点数获胜，而不是一拳 KO。这个结尾把并购课重新拉回职业选择：长期优势不是每一步都正确，而是能在错误、拒绝和周期里持续积累判断与执行力。

以上是原文讲解。下面才进入本文自己的结构化抽象、证据审计与独立判断。

核心判断：并购的最小单位不是交易，而是一个可经营的结果

这期访谈最重要的转折，是把“并购市场是否活跃”改写成“什么样的买方能把资产接住”。交易数量、基金规模和政策窗口只能说明机会出现；真正决定回报的是买方是否知道资产为什么能活、哪里会跌、谁来经营，以及自己拥有什么别人没有的优势。

问题背景：为什么互联网并购现在才被重新讨论

互联网公司和传统制造业的资产形态不同。厂房、设备、土地、合同可以被估值和抵押；互联网企业的核心可能是代码、用户关系、品牌、网络效应、数据和团队，很多东西轻到没有物理抵押，却可能产生巨额现金流。这让传统 PE 难以判断，也让创始人更容易相信上市是唯一退出方式。

当利率上升、IPO 变少、投资人不再愿意按高增长给估值时，退出渠道收缩，股东会开始重新考虑出售、分拆或控股并购。于是并购不是突然变成更先进的投资，而是当原来的退出路径变窄之后，市场开始承认“有人可以把无形资产接过来、继续经营”。

机制拆解：从机会到回报，中间有五个必须闭合的环

陆复斌的做法可以还原成：长期行业研究 → 机会来源 → 经营者先行 → 深度尽调与定价 → 控股整合 → 现金流与分红。其中任何一环缺失，都可能让并购变成昂贵的资产接管。

这条链也解释了为什么陆复斌把自己的团队称为经营者，而不只是投资人：资本只是让买方进入牌桌，经营能力决定牌桌之外有没有结果。

关键证据与口径审计

节目给了很多金额、利润、用户、人数和回报率。它们对理解叙事很重要，但多数来自嘉宾在访谈中的口述，需要与公司披露、监管文件或交易公告逐项核验。这里先明确它们在论证中的位置。

术语解释

边界与风险：并购故事最容易被哪些地方误导

节目也没有证明中国并购市场一定会在某个时间点爆发。利率、政策、IPO、股东预期和经营者供给共同决定交易能否落地；“并购六条”提供的是制度背景，不是每一家公司都能成功退出的保证。

独立判断：并购的护城河，是把“没人愿意接的复杂性”变成可管理的日常

我认为这期比“并购会不会兴起”更深的判断是：真正可持续的并购机会，往往不是市场已经公认的优质资产，而是一个复杂性被错误归类的资产——它可能被母公司嫌麻烦、被创始人嫌累、被传统 PE 看不懂、被当地监管限制，或者需要同时懂产品、流量和跨文化管理的人来接。

但复杂性只有在买方能把它拆成日常动作时才是机会。Grindr 的问题被拆成管理层、人才、流量采购和组织效率；Investing.com 被拆成流量、产品、新闻和分析工具；Coins 被拆成母公司审计限制、牌照和经营者。若买方只会讲宏观趋势，复杂性会反过来变成成本。

因此判断一家并购机构的核心能力，不妨看三个指标：已收购资产是否逐渐减少对核心合伙人的依赖；经营团队是否真正有 skin in the game；回报是否来自持续现金流和业务改善，而不是下一次更高估值。能做到这三点，退出甚至不是必须的，因为好资产可以靠分红不断回报；做不到，交易数量越多，风险只会越集中。

证据边界与资料索引

本文以节目完整音频为主要材料，按正式节目约 01:26 开始的时间轴重建问答；开头 Yahoo 片段单独标注。五笔交易、累计投资金额、收购价格、利润、员工人数、用户数、估值、年化回报和市场份额均以陆复斌在节目中的口述或节目简介为准，不替代公司公告、监管文件、审计报告或交易双方披露。本文对 Grindr、Investing.com、Coins 和 Yahoo 的叙述主要用于解释并购机制，不把未提供来源的数字写成独立事实。

• 张小珺商业访谈录 #77：并购重组会兴起吗？和陆复斌聊他隐蔽做全球并购这5年
• 小宇宙节目页：#77 并购重组会兴起吗？
• 张小珺商业访谈录节目主页